另类住宿龙头Airbnb（爱彼迎）近期公布了2025财年3季度财报，整体表现优于市场预期。不同于此前公司指引中“增长可能放缓”的悲观预判，本季度公司预订额、收入增速全线加速，创下2025年以来单季新高；但美中不足的是，费用扩张幅度显著，利润率同比下滑，呈现“增收不增利”的典型特征，也引发了市场对其是否已沦为周期股的讨论。结合最新披露的行业数据及公司后续表现，以下为财报详细解读与深度分析。

一、财报核心亮点：价量齐升，增长超预期提速

本季度Airbnb核心经营数据表现亮眼，尤其是预订端的坚韧增长，打破了此前市场对酒旅行业需求疲软的担忧，核心亮点集中在价量共振、区域分化两大方面。

1. 价量齐增共振，GBV创两年新高

相比此前偏悲观的业绩指引，本季度Airbnb预订端增长远超预期，展现出较强的韧性。平台总预定金额（GBV）同比增长16%，环比显著加速2.4个百分点，创下近两年来的新高，即便叠加汇率顺风的利好，这一增速依然凸显出核心业务的强劲动力。值得补充的是，结合后续披露数据，2025年全年Airbnb营收达122亿美元，同比增长10%，第四季度营收28亿美元、净利润25亿美元，净利润率21%，整体全年表现与三季度的高增长态势形成呼应，印证了行业需求的持续性。

价量驱动层面，“量”的增长成为核心支撑：总间夜预定量同比增长9.8%，较上一季度加速约1个百分点，同样创下2025年内单季最高，远好于此前公司指引的“中个位数%增长”。据调研显示，这一超预期增长主要源于行业需求的回暖——10月公司给出指引时，酒旅行业整体需求偏弱，但随后11~12月需求出现明显回升，带动预订量大幅增长。

“价”的增长同样表现不俗：在汇率顺风及全球各市场酒店普遍涨价的带动下，本季度客单价同比提升近6%，较上一季度也有所加速。从区域来看，全球范围内酒旅市场均呈现涨价趋势，各地区客单价同比提升幅度在2%~5%之间，其中拉美市场表现最为突出，客单价同比增幅高达9%，成为客单价增长的重要贡献者。

2. 区域表现分化，欧洲成增长主力

分地区来看，本季度订单量的超预期增长，主要得益于核心市场的稳健表现与新兴市场的加速发力，区域分化特征显著：

其一，最大市场北美地区表现稳健，并未出现市场担忧的疲软态势，本季度间夜单量增速维持在中个位数%，与上一季度大体持平，为整体增长提供了稳定支撑；其二，欧洲地区成为增长的核心动力，表现略显意外——本季度间夜增速从上一季度的中个位数，提升至高个位数%，是所有地区中唯一实现增速提速的市场，成为拉动整体预订量增长的关键。

结合2026年酒旅行业趋势来看，“solotrip”（单人旅行）与“带娃旅行”的联动将进一步深化，一二线城市市场饱和已成定局，增量战争将向三四线及县域下沉市场转移，这也为Airbnb后续区域增长提供了新的想象空间，但目前公司在下沉市场的布局尚未形成规模优势，短期仍将依赖北美、欧洲核心市场支撑增长。

二、财报隐忧：变现率下滑+费用高增，增收不增利凸显

尽管预订端与收入端表现亮眼，但本季度Airbnb的财务指标仍存在明显短板，变现率持续下滑、费用大幅扩张，导致利润率收缩，“增收不增利”的问题愈发突出，成为制约公司价值提升的核心因素。

1. 变现率持续走低，毛利率小幅收缩

在不俗的预订表现带动下，本季度Airbnb营收同比增长12%，较上一季度加速超2个百分点，好于市场预期，其中汇率顺风带来的利好约1个百分点。但值得注意的是，本季度净变现率持续下滑，跌幅达52个基点，且超出市场预期，导致营收增速明显跑输GBV增速（16%）。

对于变现率下滑，公司给出的解释是“用户从订阅到入住的时间间隔变化”——当季营收实际对应更早时期的预订，而变现率计算采用“本季营收÷本季预订”的口径，因此时间间隔变化对变现率产生了阶段性影响。但海豚君认为，连续两个季度变现率明显走低，或存在更长期的影响因素，例如预订产品结构变化、优惠活动力度加大等，后续仍需持续跟踪验证。

受变现率下滑影响，本季度公司毛利率较去年同期收窄约0.3个百分点，毛利润额同比增长11.6%，增速进一步落后于收入增速，但仍小幅跑赢彭博一致预期，整体盈利能力虽有下滑，但未出现大幅不及预期的情况。

2. 费用大幅扩张，利润率收缩明显

Airbnb本季度的另一大隐忧的是费用投入的激进扩张，这也是导致利润率收缩的核心原因——公司管理层此前多次提及，新业务投入增加将导致费用增长、利润率收缩，本季度这一预期正式落地。

具体来看，本季度总费用合计同比大增近25%，较2025年前3个季度普遍10%出头的增速明显提速；若剔除股权激励费用（SBC），费用同比增速更高达28%，反映出公司在费用投入上的激进态度。分费用类型来看，各项费用增速均较上一季度有所提升：营销费用同比增长25%，体现公司在获客及新业务推广上的加大投入；产品研发费用同比增长21%，反映公司对技术迭代、功能优化的重视；管理费用因去年基数较低，同比大增66%，且与股权激励费用无关，进一步印证了公司对内费用投入的扩张态势。

费用的大幅扩张直接导致利润率收缩：本季度公司调整后EBITDA利润率同比收缩约2.6个百分点，收缩幅度较上一季度进一步扩大，最终实现利润额同比仅增长2.7%，典型的“增收不增利”，尽管较彭博一致预期仍有优势，但长期来看，若费用投入无法转化为持续的增长动力，将进一步拖累公司盈利能力。

三、海豚研究观点：业绩向好但隐忧未消，周期股属性凸显

综合本季度财报表现、公司后续指引及市场环境，海豚君认为，Airbnb当期业绩整体偏正面，但长期增长仍面临诸多不确定性，市场对其态度已从悲观转向中性偏乐观，而其“增收不增利”的特征及对行业周期的依赖，也让“是否沦为周期股”的讨论愈发激烈。

1. 当期业绩与后续指引均超预期，短期无需过度担忧

本季度Airbnb的核心亮点在于，打破了此前的悲观预期，核心业务增速不仅未放缓，反而创下近年来新高，即便存在费用扩张、利润率收缩的问题，但从预期差来看，仍属于“超预期表现”。此外，公司股价在上一季度创下约110美元的低点后，一度反弹至140美元左右，说明市场已提前关注并消化“实际表现优于指引”的预期，因此单季度业绩对股价的提振作用有限，但整体观感偏正面。

后续指引方面，公司对下一季度的预期相对乐观：预计下季度收入增长14%~16%，其中汇率顺风带来3个百分点的利好，剔除汇率影响后，不变汇率下收入增速中值为12%，较本季度再加速1个百分点，好于市场预期；经营指标上，预计下季度间夜同比增长仍将维持高个位数%，客单价（ADR）将在汇率推动下继续上涨，指向酒旅行业需求仍将保持坚挺。

对于2026年全年，公司指引收入增速至少突破10%，但受新业务投入影响，利润率预计与2025年同比持平，意味着“增收不增利”的格局短期内难以改变，长期增长仍需依赖新业务的突破。

2. 市场态度转向中性偏乐观，三大潜在机会值得关注

随着Airbnb股价自2021年高点后持续下跌、震荡，市场已充分消化其“另类住宿相对成长优势消散”的负面逻辑，目前主要卖方对其看法已从看空转向中性，转向的核心原因主要有两点：一是核心市场北美地区的旅游需求未出现明显恶化，市场普遍预期后续几年酒旅行业整体增长将保持平稳，宏观及行业层面的拖累风险被认为已解除；二是公司估值已处于相对低位，市场态度从“挑毛病”转向“找机会”，开始关注其潜在的增长亮点。

目前市场普遍关注的三大潜在机会的具体分析如下：

a. 先定后付（RNPL）功能：公司近期在部分北美地区上线新功能，允许用户将预订后的即时付款，推迟至入住前一周付款。据公司披露，该功能已帮助适用地区的间夜预定量增速提升2~3个百分点。海豚君认为，该功能对用户体验无根本性提升，对增速的提振大概率是阶段性的，但不排除在中期内持续拉动增长，短期内可作为业绩提振的小催化剂。

b. 2026年世界杯的事件性利好：2026年世界杯将由美加墨联合举办，恰好位于Airbnb最大的北美市场，有望带动当地酒旅需求大幅增长。尽管这属于一次性的事件性利好，但仍可作为中短线内的业绩催化剂，为公司下一季度及2026年上半年的增长提供支撑。结合2026年酒旅行业趋势，世界杯带来的单人旅行、家庭旅行需求，也将与行业整体趋势形成共振，进一步放大利好效应。

c. 增加酒店供给：这是唯一可能带来长期利好的潜在机会，市场卖方已期待许久——若公司大幅增加酒店供给，并推行付费推荐（广告变现）模式，有望进一步扩大平台规模、提升GBV及营收。但在上次电话会上，公司管理层已明确表达了“克制态度”，海豚君认为，这种克制背后的核心原因在于，Airbnb的核心差异化优势的是“另类住宿”的“品牌即品类”心智，而Booking、Expedia等竞争对手早已布局大量另类住宿供给，Airbnb目前的独特性反而在于“几乎没有酒店类住宿”。

类比国内电商逻辑，增加酒店供给本身难度不大，但核心问题在于流量分配：若公平分配流量，Airbnb将失去自身差异化特点，沦为与Booking、Expedia同质化的平台；若优先分配流量给另类住宿，那么新增酒店供给的意义不大。因此，我们对“增加酒店供给带动长期增长”持相当谨慎的态度，短期内难以成为核心增长动力。

3. AI冲击不可忽视，长期竞争格局面临考验

当前AI对各行各业的改造持续深化，OTA行业作为“低频、非标、决策复杂”的领域，逻辑上会受到AI的明显冲击——因为酒旅出行的决策过程中，用户需要大量信息筛选、对比，AI辅助决策的价值较高（相较于高频、目标明确的日用品购物，对AI的需求更低）。

不过，相较于Booking、Expedia等同行，Airbnb具备一定的优势：其“品牌即品类”的心智深入人心，绝大部分用户来自自由渠道，不依赖外部搜索或社交媒体，因此理论上对外部AI入口的依赖较低，后续AI Agent（智能代理）成长起来后，受到的冲击相对更小。但需要注意的是，这一优势仅针对“有明确另类住宿需求的现有客户”；若后续AI Agent成为旅行计划、酒旅预订的主要入口，那么在新用户获取上，Airbnb仍将面临AI抢夺前端入口的冲击，长期竞争格局面临考验。

四、总结：业绩稳健但周期属性凸显，长期依赖新突破

综合来看，Airbnb 2025财年3季度财报属于“超预期但不完美”——价量齐升的业绩表现打破了市场悲观预期，后续指引也相对乐观，市场态度的转向也为其带来了短期支撑；但“变现率下滑、费用高增、增收不增利”的问题，以及对酒旅行业周期的依赖，也让其周期股属性愈发凸显。

短期来看，世界杯带来的事件性利好、先定后付功能的持续发力，有望支撑公司业绩维持稳健增长；但长期来看，若无法解决变现率下滑的问题、无法实现新业务的突破，仅依赖行业周期的波动和费用投入拉动增长，那么Airbnb大概率将彻底沦为周期股，难以回归高成长轨道。

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